中國私募股權行業經過三十年的發展，已成為金融支持實體、推動科技創新、構建多層次資本市場過程中不可或缺的重要力量。當前內外形勢下，私募股權投資行業在募投管退方面都面臨著一些難點痛點，行業高質量發展任重道遠。比如，“退出難”已成為當前困擾行業的一個突出問題。

面對私募股權行業的“退出堰塞湖”現象，如何暢通退出渠道？全國政協委員、中信資本董事長兼首席執行官張懿宸近日接受證券時報記者專訪，就如何發揮并購重組作用、暢通私募股權行業退出渠道等建言獻策。

在張懿宸看來，人民幣基金退出渠道亟需進一步拓寬和暢通，應推動并購方式在交易退出環節發揮更充分的作用。為此，他建議應鼓勵并購基金控股的優質公司在A股上市，積極研究相關可行政策；拓寬開展并購重組的行業范圍，鼓勵企業通過被并購或重組方式登陸A股市場，或引導其在H股上市；為并購基金通過接續基金實現投資人退出提供更清晰、優化的政策支持和指引等。

私募股權行業“退出堰塞湖”現象嚴峻

證券時報記者：能否介紹下私募股權行業目前面臨的整體退出情況？各種方式的占比情況如何？

張懿宸：截至2023年末，行業整體已經達到了14.3萬億元的存續規模，基金數量超過5.4萬只，當前處于退出期的占比超過一半，“退出堰塞湖”現象已十分緊迫。這其中既有經濟增速放緩、疫情沖擊的影響，也有海外資本市場退出路徑及交易機會斷崖式下降、A股新股發行節奏階段性放緩等因素。

創業投資與私募股權投資基金本質是“投資-退出-再投資”的循環過程。基金退出是私募股權投資循環的核心環節，不僅關系到投資人及投資機構的收益，更體現了資本循環流動的特點。對于整個行業和單個機構來說，如果沒有順利的“退”，就難有充滿信心的“進”。

IPO、股權轉讓、回購、并購、清算是目前市場上私募股權投資主要退出方式。據研究機構統計，2023年，中國股權市場共發生3946筆退出案例，同比下降9.6%。其中IPO作為主要方式（54%），退出數量同比下降38.3%，值得注意的是，并購方式退出僅占總案例的6%。

證券時報記者：在您看來，并購退出占比較低的原因有哪些？參照國際市場，您認為并購退出占比多少較為合適？

張懿宸：中國市場并購退出占比較低主要是由以下幾個原因造成：一是市場特性。過去20多年，中國資本市場處于快速發展的上升期，一方面企業自身更多地依賴內部增長和擴張來實現價值提升，而非并購整合；另一方面相較于并購，IPO能夠使得企業獲得更高的估值和更大的市場影響力。

二是文化差異。中國企業家和投資者均有較重的“IPO信仰”，同時對發展中的企業來說，企業家和投資者更傾向于保持企業的獨立性和控制權，不希望輕易賣掉自己苦心經營起的公司。

三是資本市場成熟度。中國的資本市場相對較年輕，在一個高速成長的市場中，企業的收入、利潤、現金流都在快速增長，這也進一步限制了并購作為一種退出方式的可行性和吸引力。

四是監管環境。國內的監管環境相對嚴格，涉及并購（尤其是通道類資產重組交易）的規定和程序與企業IPO標準基本一致，增加了并購退出的難度和不確定性，也加深了大家對“不能IPO才會考慮并購”的共識。

并購退出占比方面，參照國際市場，理想的并購退出比例并沒有固定標準。然而，在較為成熟的市場中，并購通常是一個重要的退出渠道，在歐美市場中并購占退出交易的比例可以達到50%甚至更高。當然，這一比例會根據特定時期的市場條件和行業趨勢而變化。

總的來說，提高并購退出比例需要市場環境的成熟、監管框架的優化、投資者和企業家心態的轉變以及市場參與者之間更好的協作和信任建設。隨著我國構建多層次資本市場不斷向縱深推進，金融高質量發展目標日益明確和突出，可以預期并購作為退出方式的比例將會逐漸增加。

并購基金在中國面臨前所未有的機遇

證券時報記者：在當前的市場環境下，并購退出的必要性體現在哪些方面？

張懿宸：在當前一級市場經歷寒冬、二級市場深度調整的背景下，并購退出能夠拓寬和通暢退出渠道，一定程度上助力緩解人民幣基金“退出難”的問題。

比如，在當前A股IPO放緩、對上市公司提質要求增強的背景下，對私募股權機構而言，并購退出這一渠道的吸引力必然不斷加強，有利于促進橫向和縱向的產業整合，推動有實力的平臺企業做大做強、發揮協同效應，投資者可以在較短的時間內實現投資回報。

證券時報記者：結合中信資本的并購投資經歷，能否談談當前并購基金在中國面臨的機遇如何？

張懿宸：中信資本專業從事并購投資超過20年，在全球范圍內投資了上百家企業，其中多半都是并購類交易。從我們對國內外行業的跟蹤研究，以及對當前國內經濟形勢正在發生的復雜深刻變化的觀察來看，我們認為并購基金在中國的發展面臨前所未有的機遇。

一是在國內經濟高質量發展和全球產業鏈供應鏈重構大背景下，各行各業中并購交易機會將持續增多，標的估值也有望更趨合理。并購基金在推動上市公司開展并購重組、提升上市公司質量、實現金融高質量發展等方面能夠發揮積極作用。一部分上市公司積累了產業并購整合的經驗，同時新上市公司出于成長壓力參與并購更加積極，近四年新上市的公司中已經有近五成開展過并購交易。

二是伴隨著中國這一代企業家年齡的增長，接班問題難以回避，但有很多企業是下一代不愿或沒法接班的。為了避免接班問題造成公司進一步的內部波動，可以參考西方市場引入外部基金和職業經理人，通過專業化的手段推動企業穩定過渡和更好發展。

三是當前中國部分行業，尤其是傳統制造業和服務業，正面臨著產能過剩和低效“內卷式”競爭的難題。并購基金通過整合行業資源，推動企業重組和轉型，有機會提升行業整體效率，并創造出顯著的投資回報。此外，過去幾年中跨國公司中國業務分拆機會也在增多，并購基金可以承接跨國公司在中國分拆出的業務和資產，有效實現資產優化、增值和產業整合，助力產業鏈重構和高質量發展。

四是隨著新時期大批中國企業加速“出海”步伐，跨國并購成為重要的國際化戰略之一。并購基金可以作為重要的參與者和推動者，一方面幫助中國企業更好實現供應鏈產業鏈全球布局，另一方面也可以為外國企業更好適應中國市場變化提供助力。

建議進一步優化并購重組監管機制

證券時報記者：在您看來，在發揮并購方式作用、重視并購基金發展、暢通退出渠道等方面，我國還應在哪些方面進一步完善？

張懿宸：在當前資本市場階段性調整的背景下，人民幣基金退出渠道亟需進一步拓寬和暢通，應推動并購方式在交易退出環節發揮更充分的作用，更加重視并購基金在推動上市公司開展并購重組、提升上市公司質量、實現金融高質量發展等方面的作用。

具體建議如下：

一是建議鼓勵和引導包括基金在內的外資增持乃至控股A股上市公司，適時研究允許外資控股A股上市公司的負面清單。過去一段時期，我國股票和債券市場方面，外資持有占比均在3%左右，在主要經濟體中屬于最低水平。建議應以3%為警戒線，促進股票和債券外資持有占比逐步進入5%~10%的安全舒適區間。

一方面，目前國內最優秀的企業多數已在A股市場上市，優先在A股企業中尋求政策突破，有利于吸引外資回歸我國資本市場。另一方面，這將為境內外并購基金提供更多的機會參與到A股上市公司的并購重組中，這不僅可以增加并購基金的投資渠道和退出機會，還可以通過并購重組促進A股上市公司的優化升級和產業整合。上述都與近期監管政策的取向和鼓勵方向契合度較高。

二是當前監管政策下，多數基金特別是市場化程度較高的并購基金，其控股的公司難以在A股IPO上市。監管部門的主要擔憂是該等基金的實際控制人難以穿透確認，會影響發行人上市后的控制權穩定。此前信息傳媒行業某IPO項目，發行人大股東為國際知名大型基金，但由于穿透核查最終實控人時難以將實控人識別為其基金最高合伙人，最終折戟IPO。

但實際上，多數并購基金運營時間較久，雖長期處于無實控股東狀態，但經營穩定，單只基金存續期通常在10年~12年，奉行價值投資和長期投資理念。參考中國香港、新加坡等亞太成熟資本市場經驗，均不排斥該等基金作為控股股東的公司上市，實踐中亦有助于保持市場交易的活躍和理性。因此，建議監管積極研究逐步放寬并購基金控股的公司在A股上市的可行路徑。

三是拓寬鼓勵和支持開展并購重組的行業范圍。當前受到發行類業務相關政策調整影響，多數消費、醫療、新經濟領域企業IPO受限，短期內難以實現上市。但上述標的公司能否通過被并購重組的方式間接上市，目前缺少明確監管指引。為活躍資本市場和并購交易，建議研究上述領域企業通過被并購或重組方式登陸A股市場，或積極引導和鼓勵其在H股上市。

四是目前A股并購重組在實踐中仍然強調標的資產的盈利能力、對賭承諾與合規性問題，對于未盈利資產持謹慎態度，上市公司并購由基金控股、無法承諾對賭的企業仍受窗口指導等監管實踐影響難以實施。建議適當放寬業績承諾標準，進一步明確除“采用未來收益預期等評估方法的大股東注資型收購要求設置業績承諾”外，其他類型重組的交易雙方可自主協商是否約定業績承諾，并盡快引導更多案例落地，形成示范效應。

五是并購基金可以通過發起接續基金，在保證企業持續穩定經營的同時，為資本退出提供通路，從而實現投資的良性循環。然而，一旦并購基金取得被投企業的控制權，其所發起的接續基金會被認定為“關聯交易”，從而受到現有政策的限制。例如：2010年發布的《保險資金投資股權暫行辦法》（“79號文”）中，雖不禁止保險機構投資人通過基金投資與基金管理人有關聯關系的標的企業，但設置了“監管規定允許且事先披露和報告”的要求，也未規定披露內容和具體流程，保險資金投資此類基金的合規論證和事前報備程序都亟需明確的操作指引。建議監管部門為并購基金通過接續基金實現投資人退出提供更清晰、優化的政策支持和指引。

責編：岳亞楠

校對：楊立林