當(dāng)日本央行在1999年將基準(zhǔn)利率降至0時(shí)，沒(méi)人預(yù)料到這場(chǎng)“流動(dòng)性實(shí)驗(yàn)”會(huì)席卷全球；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在2020年疫情期間推出無(wú)限QE（量化寬松）時(shí)，市場(chǎng)已對(duì)零利率政策習(xí)以為常。在全球主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期徘徊于低利率甚至負(fù)利率的時(shí)代背景下，日本慶應(yīng)義塾大學(xué)教授櫻川昌哉的新著《低利率時(shí)代：重新定義泡沫經(jīng)濟(jì)》（中國(guó)科學(xué)技術(shù)出版社，2024年）猶如一把手術(shù)刀，剖開(kāi)了低利率與資產(chǎn)泡沫之間纏繞四十年的經(jīng)濟(jì)迷思。作者以日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后的“失落二十年”為標(biāo)本，錨定雷曼事件后的全球經(jīng)濟(jì)變局，在“低利率經(jīng)濟(jì)學(xué)”的全新視域下，重構(gòu)了對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知坐標(biāo)。

櫻川昌哉在書中提出的“低利率經(jīng)濟(jì)學(xué)”理論框架，猶如在經(jīng)濟(jì)學(xué)殿堂投下一顆重磅炸彈。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)奉為圭臬的“實(shí)際利率應(yīng)高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率2%”的黃金法則，在這位日本學(xué)者筆下被徹底解構(gòu)。通過(guò)梳理全球四十年間的23起重大泡沫事件，他發(fā)現(xiàn)一個(gè)驚人的規(guī)律：在1985年廣場(chǎng)協(xié)議后的日本房地產(chǎn)泡沫、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)等案例中，實(shí)際利率持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的時(shí)間窗口，恰恰是泡沫滋生的溫床。

這個(gè)發(fā)現(xiàn)顛覆了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)有效市場(chǎng)的假設(shè)，讓傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“市場(chǎng)自動(dòng)糾偏”“利率不可能在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”的論斷顯得蒼白無(wú)力。更令人深思的是，作者重新定義了泡沫的本質(zhì)。在作者看來(lái)，泡沫不是非理性的市場(chǎng)失誤，而是現(xiàn)代金融體系與生俱來(lái)的基因。他援引諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主讓·梯若爾的研究指出，要完全避免泡沫，需要同時(shí)滿足四個(gè)嚴(yán)苛條件：市場(chǎng)參與者絕對(duì)理性、信息完全對(duì)稱、資源有效分配、市場(chǎng)參與者數(shù)量有限。而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，這四個(gè)條件如同海市蜃樓般可望而不可即。作者提出的“理性泡沫”概念尤為顛覆，當(dāng)市場(chǎng)主體在低利率環(huán)境下形成“資產(chǎn)價(jià)格永續(xù)上漲”的預(yù)期時(shí)，即便資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)超實(shí)際價(jià)值，資金仍會(huì)持續(xù)涌入，這種基于“理性預(yù)期”的泡沫，反而具有了長(zhǎng)期性與系統(tǒng)性。

作者對(duì)政策工具的反思直擊要害：當(dāng)泡沫處于早期階段時(shí)，金融監(jiān)管與貨幣政策能有效抑制其膨脹；但泡沫加速擴(kuò)張后，提高利率可能“火上澆油”，因?yàn)楦呃蕰?huì)吸引更多套利資金涌入泡沫資產(chǎn)。日本央行在泡沫破裂后長(zhǎng)期維持零利率，卻陷入“貨幣與國(guó)債同質(zhì)化”的流動(dòng)性陷阱——貨幣與國(guó)債都成為“單向流動(dòng)”的泡沫資產(chǎn)，資金持續(xù)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，經(jīng)濟(jì)停滯與財(cái)政擴(kuò)張形成惡性循環(huán)。

針對(duì)這一困局，作者提出“資產(chǎn)替代”的政策新思路：鼓勵(lì)房地產(chǎn)、股票、國(guó)債等資產(chǎn)之間的相互替代，降低泡沫整體風(fēng)險(xiǎn)。如果增加金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的最大因素是房地產(chǎn)泡沫，那么可以積極考慮用股市泡沫替代的政策。此外，國(guó)債的存在本身作為泡沫經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器發(fā)揮著作用。這種“疏堵結(jié)合”的政策哲學(xué)，超越了傳統(tǒng)“抑制泡沫”的二元對(duì)立思維，為低利率時(shí)代的政策制定者提供了更具彈性的工具箱。

《低利率時(shí)代：重新定義泡沫經(jīng)濟(jì)》讓我們意識(shí)到：低利率不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“免費(fèi)午餐”，而是泡沫滋生的溫床；泡沫也不是“非理性狂歡”的偶然產(chǎn)物，而是理性預(yù)期與制度缺陷共同作用的必然結(jié)果。在全球央行持續(xù)寬松、資產(chǎn)價(jià)格屢創(chuàng)新高的當(dāng)下，這本書如同一劑清醒劑，提醒我們?cè)谂菽目駳g中保持警惕。