關于私募股權創投基金的對賭回購，監管發出了新提示！

12月1日，證券時報記者從部分創投機構方面了解到，中國證券投資基金業協會通過AMBERS系統推送了《關于私募股權創投基金投資條款的提示》（下稱《提示》），從股權投資的本質、條款設置的原則、觸發回購的處置等方面，呼吁創投機構與創業企業友善協商、從長計議來妥善解決利益分歧，支持企業渡過難關、發展壯大。

去年以來，股權回購問題成為一級市場關注熱點，不僅部分初創科技型企業因觸發回購面臨資金和發展壓力，私募股權創投基金也因回購執行困境面臨“退出難”。股權回購條款是投融資雙方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的一類協議。

該《提示》指出，私募股權創投基金管理人應樹立和踐行長期投資、價值投資理念，提升價值發現、主動管理和估值定價等能力，發揮私募股權創投基金作用，梯度培育創新型企業，服務科技創新和產業創新。

對于股權回購協議的設置，《提示》指出，私募股權創投基金設置股權回購條款的，做到相關安排科學合理，退出目標綜合多元，不利用回購安排違規從事借貸、明股實債等非私募基金投資活動，也不簽訂其他明顯偏離股權投資屬性、權利義務設置明顯不合理的股權回購條款。

對于創業企業觸發回購條件后的處理方式，《提示》指出，觸發回購條件后，管理人應加強與投資者、回購義務人等相關方溝通，對宏觀經濟、產業環境和行業政策等外部因素的影響進行充分評估，管理人代表基金行使相關權利時應當充分考慮對回購義務人和私募基金行業帶來的影響。

鼓勵已設置以上市目標為回購條款觸發條件的私募股權創投基金與回購義務人友善協商、從長計議，通過調整回購目標、延長回購期限、下調回購利率（如有）或者解除股權回購協議等方式妥善解決利益分歧，支持實體企業渡過難關、發展壯大，為實現企業健康發展和基金長期回報奠定基礎。

近年來，我國私募股權創投基金行業穩步發展，私募股權創投基金作為耐心資本代表，賦能科技創新的作用更加突出，“孵化器”“加速器”“推進器”等效應持續釋放，為促進經濟高質量發展作出貢獻。作為創投基金實現退出的重要方式，企業股權回購的比例出現顯著上升。

據執中ZERONE統計，2025年前10個月共發生1745起回購事件，同比2024年同期的2114起下降17.46%；其中機構作為賣方參與1395起，占比79.94%，較2024年同期的58.61%提升21個百分點，參與度大幅提升。

然而，受宏觀經濟、產業環境等外部因素影響，企業回購股權并非易事，一系列的對賭回購爭議便被推上風口浪尖。據記者了解，今年以來，已有不少創投機構開始探索設置更柔性的回購條款。深圳一家VC機構合伙人對記者表示，今年該機構調整了回購條款的設置，對新投資項目采用“兩年一考核”機制，連續兩年不達標將啟動估值調整，若四年未通過考核則觸發回購。值得注意的是，對于優質企業，條款存在協商空間，可設置“股權為限”的回購上限。該合伙人表示，現在條款更松一點，但對項目質量的要求卻更高了。

此外，今年還出現了通過創始人新創辦公司的股權進行置換，從而豁免原回購義務的案例，而且獲得了國資LP的認可。這種模式既避免了創始人因回購壓力陷入困境，也為創投機構保留了潛在回報空間。還有投資人公開表態：“只要創業者勤勉盡職且無道德風險，我們愿意給予更多容錯空間，允許失敗且不追責。”

監管發聲、投資機構發力，法律層面也進一步明確和規范司法程序。近期發布的《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》對實踐中頻發的對賭股權回購糾紛作出了針對性回應：一是明確了股權回購類型，二是規范訴訟程序，三是新增了拍賣變賣股權的條款。業內人士指出，對賭回購困局的長期破解，仍需依賴創投行業在風險控制與創新包容之間找到精準平衡點，這也將成為未來一段時間行業發展的核心命題。

校對：趙燕