投資小紅書-第273期

過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時如果不是翻開歷史，投資者很難想象：在短短幾個月內，一種炙手可熱的商品價格會從每株3萬美元到跳水到十幾美元甚至最后歸零，讓大量卷入其中的參與者淪為乞丐。

人類的本性都存在慕強，普通投資者容易被流行風向所吸引，但如果不問利潤來自何方，那么直沖云霄的價格和令人艷羨的利潤可能都會成為致命“絞索”。投資大師們不是因為天性保守，而是因為有意識地搜集足夠多的反面案例，明白跟風投資背后的重大風險，才提出“不懂不做”，堅持不被流行的風向吸引，從而避免不可逆的傷害。

有人會說，為何不去利用一場泡沫？追逐泡沫所帶來的財富看似很輕松，實則是天下最危險的事。這是因為泡沫的破裂往往是迅速而決絕，幾乎無人可以全身而退。投資者須謹記巴菲特所說的：“搞金融和擠在劇院里不一樣，你不能離開座位直接向出口跑去，你必須找到能夠頂替你的位置的人才行，必須有人來跟你做交易才行。”

盡管整體的金融泡沫非常少見，但局部性的金融泡沫時有發生。然而，如果從歷史的眼光來看，幾乎所有的反面金融案例都顯示：一場泡沫無論能吹多大，最終避免不了趨于歸零的結局，而其中絕大多數參與者絕不僅會喪失紙面利潤，而且會喪失自己的本金，那些通過借貸來參與泡沫的投資者更是陷入負債深淵。

在金融投資中，流動性會在你最需要的時刻消失。如果發生重大損失，這將改變你的人生，輕率的投資容易做出，但其帶來的后果卻會成為你不能承受之重。投資需要三思而后行，在考慮賺錢之前需要優先考慮損失的可能性。

泡沫之下潛藏“絞索”

人性的瘋狂超出想象，一株本來沒什么價值的郁金香球莖到1636年時價格相當于現在2.5萬至3萬美元，相當于“一駕新馬車、兩匹灰色駿馬和一套完整馬具”。

“不論貴族還是平民，或是農民、工匠、水手、男仆、女仆，甚至是煙囪清掃工和老裁縫女工，都在買郁金香。從上至下的各個階級都把財產變現再投進郁金香市場中。房屋和土地被賤賣以獲取現金，或者直接作為支付工具在郁金香市場上被低價出售。外國人很快也陷入這一瘋狂的漩渦，于是錢從四面八方涌入荷蘭。”查爾斯·麥凱在《大癲狂：非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》一書中描述道。

毫無疑問，價格的每輪高漲都會吸引更多的投機者加入。與此同時，這也仿佛證明了價格的合理性，為價格的進一步上漲打開空間。

1637年，這場泡沫走向尾聲，已經醒悟的人和焦慮不安的人開始脫身，沒有人知道其中的原因：一些人看到他們脫手，也著急出售，由此引發了恐慌，價格迎來斷崖式的跌落。要知道那些投機者中的一大部分還是用抵押財產的貸款購買郁金香的，他們要面臨突如其來的財產剝奪甚至破產。

麥凱說，大量的商人幾乎淪為乞丐，很多貴族失去家產，陷入萬劫不復境界，這場災難之后，人們極端痛苦，互相指責，到處尋找替罪羊，但這場災難的真正原因是大眾狂熱和對金融規律的無知。

所有的金融泡沫都暗含了歸零風險

對金融歷史的輕視導致了泡沫一次又一次上演，人類不斷重溫教訓。投資大師們對“不為清單”的重視程度貫徹投資始終，他們絕不去參與自己不明白的投資。

在“南海泡沫”中，牛頓損失了2.5萬鎊，這筆錢大概相當于今天的300萬美元，由此留下了牛頓的那句名言，時常被人說起，用以提醒股市的風險——“我能算出天體的運行規律，卻無法預測人類的瘋狂”。

人們很難在金融泡沫中致富，這是因為人性難改，所有的人都不想錯過發財的機會，想要等到最后一刻才撤離市場，然而此時已經來不及了。

追逐泡沫是踏上財富的不歸路，巴菲特對此有清醒的分析。“他們明明知道，在舞會逗留的時間越久，南瓜馬車和老鼠現出原形的概率就越高，但他們還是不舍得錯過這場盛大舞會的每一分鐘。這些輕佻瘋狂的參與者都打算在午夜來臨的前一秒離場。問題來了：舞會現場的時鐘沒有指針！”

投機看似天下最為容易的事，實則是最危險的事。總有一根針在等待著每個泡沫，當二者相遇的時候，新一波投資者會再次重溫老教訓。

任何金融泡沫都暗含了資金歸零的風險，即使這次僥幸逃脫，下次參與金融泡沫的結果可能依然為零，再大的基數乘以零依然是零。

這就是重陽投資創始人裘國根曾說過的，運用在投資中，如果一種策略不具有“遍歷性”，那么就意味著爆倉或出局的可能，投資就變成了危險的“俄羅斯輪盤賭”。

在任何一項投資中，只要存在完全虧損的可能，那么不管這種可能變為現實的概率有多小，如果無視這種可能繼續投資，資金歸零的可能性就會不斷攀升，早晚有一天，風險無限擴大，再巨大的資金也可能化為泡影，沒有人能夠逃得了這一切。

比賺錢更重要的事是要避免重大的不可逆的虧損，這也是投資大師們在過去幾十年中從來不會被熱點誘惑，從來不背離自己投資原則的原因。他們不是對新事物反應遲鈍，而是深諳金融的歷史，他們不想將自己的人生代入那些在泡沫破裂中悲慘的人生。

人工智能競爭的“上半場”已落幕，以模型性能論英雄的時代成為過去，“下半場”的應用千帆競發。隨著AI走向現實世界，成本則成為參與者們的勝負手。全世界都在尋找便宜的Token，“下半場”將考驗著參與者們的硬件設施。

形勢比人強，國際巨頭們不得不重金投入基礎設施建設。統計數據顯示，亞馬遜、谷歌等公司擬在2026年進行6500億美元的資本開支。但這一消息猶如投下重磅炸彈，嚇壞了投資者，科技巨頭接連暴跌，微軟、IBM、甲骨文等公司年內跌幅一度超過20%。

全行業重資本開支意味著，行業競爭格局激烈、護城河衰減、自由現金流和利潤承壓、股東回報減少、產品端報價趨于“大宗商品化”，商業模式脆弱性增加。國際巨頭們遭遇價值重估，就連AI產業最上游的英偉達也遭遇了資本拋售，2月26日英偉達大跌5.46%。

成本廝殺成為勝負手

在一個行業里，如果有大量新的玩家橫空出世，那意味著競爭格局走壞，行業的護城河在消失，產品的報價也會競相走低，而這正是國際巨頭們面臨的現實。

在這波AI投資的浪潮里，曝光度最高的一個詞叫Token，即通常所說的詞元，它是處理文本的最小數據單元。如果說互聯網時代信息傳輸的核心度量是“流量”，那么人工智能時代，這一關鍵指標正變為詞元——用戶輸入的每一個字，模型生成的每一段話、識別的每一幅圖像，都在消耗詞元。

“下半場”來臨，AI要干活，要扎根現實場景，就要消耗Token。全世界應用者都在尋找便宜的Token，國際巨頭在成本上并無優勢，反而是中國的大模型因成本優勢正在吃掉全球開發者市場。

根據2026年2月的最新公開信息，MiniMax M2.5?針對100萬Token（即1M）上下文長度的API報價如下，?輸入價格?2.4元人民幣，?輸出價格?24元人民幣；盡管這是MiniMax的最高檔位價格，但其成本仍遠低于國際同類頂尖模型。例如，Claude Opus 4.6的輸入價格約為5美元，輸出價格高達25美元。MiniMax M2.5的價格僅為Claude的約1/15至1/10。

高盛在最新研報中認為，MiniMax是全球化最強的中國大模型，在文本與編程領域具備顯著的全球潛在市場增長空間，其核心優勢是70%海外收入、全模態產品線及美國SOTA模型十分之一成本的性能。

2026年，中國大模型正在悄悄吃掉全球開發者市場。OpenRouter最新周度數據顯示，MiniMax M2.5以2.45萬億Token空降榜首，Kimi K2.5以1.21萬億緊隨其后，智譜GLM 5和DeepSeek V3.2分列第三、第五。平臺前十模型總Token量約8.7萬億，中國模型獨占5.3萬億，占比61%。

我國大模型公司的Token被國際用戶大量調用的現象，也被戲稱為“Token出口”。它意味著，如果一個美國開發者在舊金山發出一條API請求，數據從加利福尼亞出發，經由太平洋海底光纜抵達中國某地的數據中心，GPU集群開始工作，電從中國的電網流向那些芯片，推理完成，結果回傳。整個過程，也許只用了一兩秒。

Token的成本拆開來看，最核心的兩項是算力和電力。“Token出口”本質是將電力與算力轉化為可交易的數字產品，實現零關稅、零物理物流的“電力衍生品”出口?。

AI的盡頭是電力，盡管國際巨頭此前三年已經投下了巨額資本開支，并計劃在2026年再投入6500億美元，但受電力和水資源等現實問題限制，它們的大模型成本遠遠高于中國同行，依托我國的綠電成本優勢和國產算力，國產大模型的成本優勢遙遙領先，這也是吸引世界用戶的本質所在。

投資需要確定性

國際巨頭擬在2026年砸下6500億美元的資本開支，讓投資者進一步看清了投資于致力改變世界公司的難度。

以亞馬遜為例，該公司2025年的利潤是776億美元，期末現金及現金等價物余額為901億美元，卻要在2026年進行2000億美元的資本開支，這意味著公司的自由現金流可能由正轉負。

摩根士丹利的分析師預測，亞馬遜2026年的自由現金流將為-170億美元；美國銀行則認為，其虧損將達到280億美元。當企業的自由現金流被大額資本開支所吞噬時，股東渴望的分紅和回購也將隨之消失，這對重視現金回報的投資者來說無疑是負面因素。

一面是以中國大模型為代表的新公司橫空出世，產品報價越走越低，呈現“大宗商品化”趨勢，一面是不得不重磅砸錢投基建。國際科技巨頭們面臨的困境也引來資本市場的重估。

截至2025年底，巴菲特的前十大重倉股中，除了谷歌外，基本都是傳統公司。

以巴菲特為代表的價值投資者向來青睞“小資本大生意”的商業模式，也能接受重資本但盈利穩定的公用事業公司，但對于全行業“燒錢”卻看不清誰是未來贏家的商業模式敬而遠之。

巴菲特在關閉伯克希爾的紡織業務時曾表示，當同行業所有的公司都進行同樣的資本擴大再生產時，貌似每家公司都是理性的，但總體來說，這些投資決策的結果因相互抵消而呈現中和效應，就像擠在路邊的人群中，爭相觀看游行隊伍的人們，每個人都想踮著腳尖多看一些，結果觀看的效果與之前一樣。

巴菲特還說，最值得擁有的公司，是那些在一個一直延伸的時期周期里，可以不斷利用增量資本獲得很高回報的公司，與此相反，最糟糕的公司，是那些必須或將會要求不斷地大量資本投入，但回報率低下的公司。

此外，巴菲特還認為，我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，變遷快速的產業或許一夜之間能讓人暴富，但無法提供我們想要的穩定性。

校對：蘇煥文