商業不動產REITs申報踴躍。

2月27日，廣發基金申報廣發新城吾悅封閉式商業不動產REITs，這是自1月29日首單商業不動產公募REITs申報以來的第14只產品。界面新聞根據公開資料梳理，上報的這些產品的資產形態覆蓋商業零售、綜合體、辦公樓、酒店等多個業態，合計擬募集的資金也超過了417億元。

與基礎設施REITs相比，商業不動產REITs在申報流程上無需發展改革委這一環節，可直接向證監會系統申報。以往基礎設施REITs項目需先經由省、國家兩級發展改革委推薦，再由證監會和交易所審核，而商業不動產REITs則省略了這一環節，節奏明顯更快。

值得注意的是，相較于基礎設施REITs過往設定的剛性分派率，商業不動產REITs的分派率是一個相對值，這進一步提高了相關公司申報商業不動產REITs的積極性。

根據華泰證券的測算，以評估值平價發行價格為錨，首批申報的10只產品2026年預測分派率均值為 4.75%，較2025年新發的消費REITs均值略低，但高于二級市場估值下的水平約106pct。這10只產品分派率區間為3.79%-5.21%，分業態來看，辦公、零售、酒店、辦公零售綜合體業態均值分別為4.5%、4.7%、4.8%、5.1%。

監管對于這批產品的反饋也極為迅速，近期已經有6只產品收到問詢函。分別是在上交所申報的匯添富上海地產REIT、華安錦江酒店REIT、中金唯品會奧特萊斯REIT、華夏凱德REIT、華夏保利發展REIT，以及在深交所申報的華泰紫金華住安住REIT。

從上交所的問詢函來看，針對匯添富上海地產REIT，上交所的核心關注點是土地用途合規性、單一客戶依賴和估值參數的合理性；華安錦江酒店REIT的核心關注點是經營指標下滑趨勢、品牌授權依賴、資本性支出預測；對中金唯品會奧特萊斯REIT核心關注點是租約短期集中到期、聯營模式復雜性、歷史建設手續瑕疵。

此外，對華夏凱德REIT的關注點在于同業競爭的防范、出租率和租金單價的大幅波動；對華夏保利發展REIT的關注點在于其關聯方整租模式、估值參數合理性；而對華泰紫金華住安住REIT的關注點則在于管理加盟模式中品牌授權問題、參數取值合理性和運營財務狀況。

瑞思研究院相關研究員指出，綜合來看，監管的問詢邏輯呈現出以下共性特征：

首先是在合規性上，問詢函針對“土地用途不符”、“未批先建”、“資產邊界不清”等歷史遺留問題，要求詳細論“是否構成實質性法律障礙”、“風險兜底措施”，意在控制實質性風險。

其次是運營預測，問詢函針對部分項目存在“歷史業績下滑但預測期增長”的情況，明確要“結合市場環境重新論證合理性”，并要求進“極端壓力測試”、“敏感性分析”，意在壓實估值。

第三是風險揭示，問詢函不僅關注宏觀風險，更聚焦于微觀的具體風險點，針對“2026年大面積租約到期”、“單一租戶依賴”、“品牌授權終止”等現實問題，要求發行人提“切實可行的應對方案”而非泛泛而談，將投資者保護落到實處。

還就一點是治理機制，問詢函高度重視項目公司與原始權益人之間“人員、財務、資產、機構、業務”五獨立，特別是針“關聯交易公允性”、“同業競爭”等共性問題，提出了嚴格的披露和承諾要求。

有業內人士指出，首批反饋問詢既是對項目質量的審慎把關，又體現了監管部門在增強制度包容性適應性方面的積極探索。“首批項目反饋意見隱含了重大性判斷的核心落腳點，即是否影響資產合法有效轉讓和運營持續性穩定性。消防驗收等關鍵合規手續缺失，需要補辦或取得有關主管部門的合規說明。對于其他非關鍵合規手續，在評估重大性的基礎上，可采取差異化處理方式，避免‘一刀切’”。

那么商業不動產REITs與基礎設施REITs的問詢函關注點有哪些差異？中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜在接受界面新聞采訪時表示，商業不動產REITs的合規性關注點更貼近市場化運營的需求，而基礎設施REITs則更強調“公共性”和“政策導向”。這種差異體現了監管對不同資產類型的分類施策，確保REITs市場既規范又靈活。

“以合規性為例，基礎設施REITs需重點關注政策審批手續，如項目核準、環評批復，因為這些手續直接關系到項目的合法性和公共性；而商業不動產REITs則需重點關注運營資質手續，如消防驗收、房產證、租賃合同備案，因為這些手續直接關系到項目的可運營性和現金流穩定性。”

華泰證券分析師陳慎指出，隨著商業不動產REITs即將進入規模化發展，預計市場化程度亦將持續提升。一方面定價機制將更趨合理，優質資產溢價效應將更加明顯；另一方面，擴募機制逐步成熟，頭部項目有望通過收購實現規模擴張，夯實相對優勢。對于商業地產相關企業而言，有望打破資產高沉淀的約束，管理溢價的方差隨REITs發展逐步顯化，進而有望推動優質資產價值重估。